摘要：物业管理企业收入端增长受限，成本端刚性上升。 因此，存量项目的利润率逐年下降，而利润率较高的新交付项目将对物业公司的整体利润率产生边际影响。
物业管理公司利润率差异大，分拆上市后大幅提升
虽然物业管理行业目前被视为房地产行业的一个细分领域，但其本质是一个服务行业。 作为典型服务行业中的基础物业管理业务，其收入为收取的物业管理费，其成本为人工成本、办公场地租金、材料成本等，因此利润空间的弹性应该不大。 然而，在观察上市物业管理公司的财务报告后，我们发现实际情况与常识性认知大相径庭。 作为一家财务数据透明可信的上市公司，利润率差异较大。 我们试图理解解释这种现象。
1、物业管理上市公司利润率离散度较大
上市房企平均净利率为12%，但分散程度较大。 截至报告日，共有15家房地产公司在上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联交所上市。 15家上市房企的平均毛利率为28%，平均净利率为12%。 ，但利润率的分散程度非常大。 佳兆业地产净利润率最低仅为6%，最高则高达24%，是佳兆业地产的4倍。 净利润率超过20%的公司有2家，净利润率超过10%的公司有5家。 按照行业平均水平，采用承包制的基础物业服务净利率的合理区间约为8-10%。 目前，超过半数的上市房企利润率高于这一区间。
表：物业管理上市公司利润率
2、分拆上市后物业管理公司利润率大幅提升
物业公司的利润率还有第二个特点，就是物业公司作为开发商的子公司时，利润率波动较大，而且大部分都远低于上市物业公司的利润率。 原因在于，当物业公司是房地产公司的子公司时，其收入或多或少会受到关联交易的影响，甚至会充当一定的成本中心。 太小了，那么大的波动在所难免。
以万科物业、金地物业为例。 我们计算了过去10年金地地产的毛利率。 毛利率波动较大。 2013年之前，甚至处于亏损状态。 2014年后，毛利率基本维持在5%以下，远低于上市房企。 平均毛利率为 29%。 纵观行业绝对龙头万科物业，万科物业在万科内部独立运营多年，早已摆脱了成本中心的职能。 该比率从 2014 年的 15.7% 上升 7.4 个百分点至 23.1%。
图：万科物业近10年毛利率
图：金地地产近10年毛利率
正是因为与地产母公司的种种羁绊，物业公司的利润率受到了很大的影响。 因此，物业公司分拆单独上市后，利润率将大幅上升，迅速回到行业平均水平并稳定在该水平。 我们以上市时间较长的中海地产为例，选取其2012年至2018年的利润率，可以发现上市前的2012年至2015年（2015年10月23日上市） ，毛利率稳定在5.0%~5.6%，净利率稳定在4.3%~4.6%。 不过，上市后的2016财年数据却出现了明显的突变。 毛利率跃升至12.0%，净利率跃升至8.8%，未来几年可以大致稳定在这个水平。
总之，由于母子公司关联交易对物业公司的影响，其分拆上市前的利润率水平不能真实反映物业公司的资产质量和经营能力。 因此，招商地产2018年5.1%的净利润率来看，并没有太大的参考意义。 只有房地产公司上市后的利润率才具有真正的研究分析价值。
图：2012-2018年中海地产利润率
图：2013年以来中海地产营业收入及成本同比增速
边际关注新交付项目，长远看增值服务和运营能力
影响物业公司利润率的因素有很多。 我们认为未来主导行业和公司利润率的因素主要是新交付项目、增值服务占比、运营能力差异等。 其中，新交付项目的情况在短期内将起到主导作用，而在中长期内，增值服务和运营能力将成为物业公司保持稳定利润率的重要因素。
1、静态影响因素：收费模式、增值业务、税率、经营形式
1.1 收费方式：报酬制/包干制
由于在营业收入和成本方面的会计模型不同，薪酬制和包干制将显着影响物业管理业务的毛利率。 采用包干制的项目，物业费收入全部计入营业收入，项目发生的成本计入营业成本，相应的毛利率较低。 实行报酬制的项目，仅将与业主委员会约定的报酬计入营业收入。 理论上是没有运营成本的，所以相应的毛利率很高。 但两种收费模式带来的毛利率差异仅体现在记账上，并不能反映项目的真实盈利能力和物业公司管理能力的差异。
多年来，彩生活物业管理业务的毛利率波动较大。 主要原因是其经营项目存在薪酬制和合同制两种模式。 当其中一种收费方式对应的收入发生重大变化时，将影响其当年的毛利率。 彩生活物业管理业务毛利率的首次突变发生在2014年，按薪酬制计的物业管理费收入同比增长88%，导致毛利率上升22个百分点到 80.4%。 2015年，由于合并前期收购的开元国际物业项目，以包干方式计算的管理面积由2014年的约30万平方米大幅增加至2120万平方米，物业服务费收入计算一次性总付也从 2014 年增加到 2120 万平方米。 3000万元增长855%至2015年的2.9亿元，导致同年物业管理业务毛利率大幅下降至46.8%，较2014年下降34个百分点。同样的情况发生2018年，随着收购的万香美项目开始并表，包干法物业服务费收入同比增长186%，当年毛利率再次下滑9个百分点到 26.1%。 可以发现，不同的收费模式对物业公司的毛利率影响较大。
图：彩生活历年毛利率变化与收费模式的关系
1.2 增值业务收入占比
物业公司的增值服务主要包括两大类：非业主增值服务和社区增值服务。 非业主方增值服务主要服务于开发商，内容包括项目前期营销、售楼处物业服务、送房合作等。 社区增值服务服务于在管项目的业主。 内容包括二手楼中介服务、车位销售、线上产品销售、楼宇广告等，百花齐放，这里的空间有限。
图：增值服务的垂直细分
增值服务的利润率远高于基础物业服务。 增值服务不同于普通的物业管理服务，可以在一定程度上摆脱人力的束缚。 因此，无论是对业主还是非业主，增值服务的利润率普遍会高于基础物业管理服务。 我们选取了4家典型的房地产上市公司（碧桂园服务、A-Life服务、永盛生活服务和南都地产）。 增值服务的毛利率在42%至67%之间，而基础物业管理的毛利率仅为19%-32%。
在增值服务中，社区增值服务的毛利率高于非业主增值服务。 以碧桂园服务、优雅生活服务和永盛生活服务为例，可以发现其社区增值服务的毛利率分别为66%/51%/63%，分别为48%/48%/22 % 高于非自有增值服务毛利率。 原因在于社区增值服务对人力的依赖程度较低，因此往往毛利率较高。
图：社区增值服务毛利率高于非业主增值服务
增值服务收入占比与公司利润率高度相关。 我们选取了8家披露详细信息的物业公司，对其增值服务业务占总收入的比重进行排序，得出两个结论：1）大部分物业公司的增值服务收入占比不高，但呈现呈逐年上升趋势； 2）典型物业公司增值服务收入占比与其净利率排名高度相关，雅生活排名第一； 永生生活服务、新城悦和碧桂园服务为第二梯队； 绿城服务、南都地产、中海置业构成第三梯队。 由于还有其他影响净利率的因素，我们认为两个排名相差在2位以内可视为基本匹配。
图：典型物业公司增值服务收入占比
1.3 税率的影响
所得税是物业公司的主要税负，因此所得税率的高低也会对物业公司的利润率产生一定的影响。 一般而言，物业公司的所得税税率为25%，但部分公司的子公司可通过取得高新技术企业称号或公司注册地政策享受优惠税率。 例如，碧桂园服务全资子公司广东碧桂园物业服务有限公司于2017年被评为高新技术企业，自2017年1月1日至2019 年 12 月 31 日； 又如注册在西藏和珠海横琴的新城悦和雅生活服务，因当地政策也享受15%的优惠税率。
我们以碧桂园服务2017财年数据为例，量化所得税对净利率的影响。 根据碧桂园服务2018年年报财务附注披露的信息，由于公司2017年年报未考虑所得税的减免，故2018年转回，2017年税收优惠金额为5830.9万元。 不考虑所得税减免，公司2017年所得税率为27.6%，净利率为14.1%。 考虑减免所得税后，企业所得税税率降至18.0%，净利率提高至16.0%。 增幅明显。 ，说明所得税税率对物业公司的利润率也有较大的影响。
1.4 管理业态差异的影响
管理项目业态的差异也会影响物业管理公司的利润率。 虽然商业、写字楼、医院等业态的物业管理比住宅项目更专业，成本也会略高于住宅项目，但总体而言，该类业态的物业利润率会显着高于住宅项目。 因此，在物业管理公司的管理面积中，商业、办公等业态的管理面积越大，利润率水平就会越高。
2、动态影响因素：新交付项目&管理能力
2.1 新交付项目显着影响物业公司利润率
存量项目利润率随着管理年限的增加逐年下降，新交付的项目可以提高平均利润率。 由于目前物业管理费仍难以波动，物业管理公司在收入端增长有限，但受人工成本影响，成本端刚性上涨。 因此，存量项目面临着利润率逐年下降的局面。 按照行业平均情况，采用包干模式的项目，管理期限在10年以上的项目毛利率在10%~15%左右； 经营期限为5-10年的项目毛利率约为20%-25%； 5年项目毛利率约为30%至35%，新交付的项目毛利率较高，对物业公司整体毛利率影响较小。
我们选取了七家典型的物业管理公司对其未来三年的毛利率进行了预测。 我们做出以下假设：
1）存量项目毛利率每年下降2个百分点；
2）不考虑大规模并购，假设未来3年储备区逐步转为管理区；
3）因当年新增项目合并时间不同，大致按6个月计算；
4）退出面积为上年度管理面积的1%；
5）平均物业管理费、新交付物业管理费、新交付项目毛利率根据行业平均水平或调研数据测算，以实际公司公告数据为准。
图：典型物业管理公司管理面积预测
我们的预测框架如下图所示。 以2019年为例楼宇自控系统利润率计算公式，利润和收入均包含存量项目和新交付项目。 收入核心计算公式=管理面积*物业管理费，其中新增面积兼顾现有储备面积转化和2019年新签约面积转化。利润核心计算公式=管理面积*物业管理费*毛利率，其中存量项目另计入出口面积及毛利率同比下降。
图：物业管理公司毛利预测模型框架
根据我们的模型，我们预测了7家典型物业管理公司未来三年的物业管理业务毛利率，发现新交付项目与毛利率之间存在很强的相关性，物业管理公司可以分为几种。
1）毛利率持续上升：代表公司服务新诚悦和永生人寿，此类公司通常需要满足两个条件。 一是目前经营面积不大，二是储备面积丰富，储备面积大于经营面积，持续的新交付项目将提升毛利率。
2）毛利率先升后降，最终保持稳定：代表服务于绿城和优雅生活的公司。 这类公司的特点是目前拥有相当大的管理面积，储备面积也接近于管理面积。 面积较大，新交付项目带来的利润率提升效应边际递减，最终出现下行拐点。
3）毛利率逐年下降但下降幅度收敛或最终保持稳定：代表公司为碧桂园服务、彩生活和南都置业。 其中，碧桂园服务和彩生活目前在管规模非常大，新交付项目对利润率影响较大。 边际效应已经过了拐点，因此毛利率将缓慢下降，但幅度会收窄。 但由于新交付项目量少，南都地产对利润率的边际影响不足。
总体而言，中型企业（管理规模小于1亿平方米）的利润率对新交割情况最为敏感。 随着管理量的增加，对新交付项目的敏感度逐渐降低。
2.2 经营管理能力的提升抵消了管理成本的上升
运营能力的差异会影响成本端，进而影响物业管理公司的利润率。 龙头物业管理企业的运营能力优于行业百强企业的平均水平。 物业管理行业目前仍属于劳动密集型行业，因此运营能力很大程度上是指从业人员的管理效率，可以通过人均管理面积这一指标来量化。 我们选取了5家典型公司的数据。 2017年行业百强企业人均经营面积为5913平方米/人，而绿城服务人均经营面积为6677平方米/人，人均经营面积为雅生活服务人均6425平方米，高于百强企业。 平均的。 2018年，我们选取的5家典型公司人均经营面积最低为6634平方米/人（永盛生活服务），最高值为8492平方米/人（新城悦）。 可以发现，龙头物业管理公司在人均管理面积方面具有较大优势。 运营能力上的优势得益于完备的管理体系、强大的管控总部、持续的科技和智能化研发投入以及项目布局密度。 它是由规模效应等因素综合作用形成的，其对利润率的影响也是“润物细无声”。